1、事件

2025年前三季度，公司实现营业收入773.22亿元，同比增长31.41%，归母净利润为14.04亿元，同比下降11.24%，扣非归母净利润达14.60亿元，同比增长5.15%;2025年第三季度，公司实现营业收入298.97亿元，同比增加43.12%；实现归母净利润3.63亿元，同比减少37.56%；扣非后归属母公司股东的净利润为3.42亿元，同比减少30.88%。

2、新华三提供主要增长动能，净利润同比增长近15%报告期内，营收同比加速增长，主要由于新华三业务规模扩大，新华三前三季度实现营收596.23亿元，同比增长48.07%。其中，国内政企业务收入515.02亿元,同比增长62.55%；国际业务收入34.78亿元，同比增长83.99%；实现净利润25.29亿元，同比增长14.75%。

3、产品结构变化持续拉低毛利空间，盈利空间压缩2025前三季度毛利率13.72%，同比下降3.87pct，单三季度毛利率11.32%，环比持续下降，我们预计毛利率下降主要系产品结构改变，互联网定制化服务器发货量大幅增加，且于Q3集中确认，推动公司整体收入增长。

2025前三季度期间费用率10.79%，同比下降2.38pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.05%/1.41%/6.43%/-0.47%，同比分别变化-0.15/+0.18/-0.29/-1.52pct。

毛利率下降影响整体利润空间，前三季度净利率2.23%，同比下降1.21pct。

4、聚焦“AIforALL”，加快大模型垂类场景应用一站式交付报告期内，公司深化“AIforALL”战略，聚焦“算力X联接”。公司持续推出新一代智算产品与解决方案，满足行业客户在大模型训推效率提升、大规模算力集群部署、智能运维及绿色节能等方面的核心需求，助力政府、互联网、运营商、金融、医疗等众多行业客户加快“人工智能+”行动落地。

算力层面，UniPoDS80000超节点产品在多个大型项目集群化部署，同时推进下一代千卡及以上更大规模超节点产品的研发和落地。

联接层面，推出新一代无损网络解决方案及算力集群交换机，有效带宽提升107%，发布全新一代800GAI智算交换机，搭载102.4T超高性能交换芯片，光互联领域重点布局基于硅光的CPO和NPO技术，以及OCS光交换技术等方向，为大模型训推效率提升提供坚实底层支撑。

软件层面，打造AI云平台，从统一架构的云底座，到全场景覆盖的行业云方案，满足不同行业、不同场景下的部署需求。

5、新华三股权拉动扣非归母净利润增长

报告期内，新华三剩余19%期权远期安排金融负债，对当期损益影响约为-1.81亿元。此外由于本期购买股权，银行长期借款增加导致利息支出增加。

未来公司深化全球化战略布局，加快海外业务发展，新华三有望在产品技术、行业应用和国际合作等领域集聚增长动能，整体利润有望增厚。

6、投资建议：

公司聚焦“算力+联接”业务，持续推动AI场景落地，助力AI无损网络建设，有望受益于国内算力Capex投资，考虑公司业务结构及毛利率承压，营收预测保持不变，预计2025-2027营收分别为948.6/1087.3/1247.4亿元，调整利润预测，预计每股收益分别由0.76/0.86/0.98元调整为0.63/0.80/1.04元，对应2025年10月31日27.08元/股收盘价PE分别为42.7/33.7/25.9倍，维持“买入”评级。

7、风险提示：

数字化转型不及预期；运营商云计算投入不及预期；AI智算推广不及预期；上游芯片等原材料成本波动风险;新华三剩余19%股权不确定性；港交所上市不确定性；系统性风险。

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